LTCM的興衰
——關(guān)于長(zhǎng)期資本管理基金案例分析
這篇文章要講述的是成立于1994年2月的美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）。
這家公司的管理層可都是金融圈聲名赫赫的大佬。其創(chuàng)始人市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)人是被譽(yù)為能“點(diǎn)石成金”的華爾街“債券套利之父”約翰梅里韋瑟；合伙人包括以期權(quán)定價(jià)模型（BSM模型）而榮1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的羅伯特默頓和馬爾隆斯科爾斯以及前美國(guó)財(cái)政部副部長(zhǎng)兼美聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯等。這樣一支號(hào)稱“每平方英寸智商密度高于地球上任何其他地方”的天皇巨星團(tuán)隊(duì)足以使得他們?cè)诨鸪闪⒁潦季湍技?2.5億美元初始子資本。但是就算是這樣“夢(mèng)之隊(duì)”，碰上“黑天鵝”，也會(huì)血本無(wú)歸。
（默頓與斯科爾斯）
今天就來(lái)聊聊LTCM是如何在3年時(shí)間里實(shí)現(xiàn)2.84倍的凈增長(zhǎng)，從12.5億美元增長(zhǎng)到48億美元。又在1998年虧損43億美元，僅剩5億美元的。
大神們的致富秘籍
LTCM的投資策略簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是：發(fā)現(xiàn)不同利率產(chǎn)品以及市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的異常，然后以此獲利。具體點(diǎn)就是LTCM分析公司債券和國(guó)債之間的歷史溢價(jià)，得出它們的溢價(jià)將會(huì)縮窄的結(jié)論。
說(shuō)人話就是，以國(guó)債為基準(zhǔn)，看企業(yè)債是被高估還是低估了，來(lái)進(jìn)行做多或者做空。LTCM根據(jù)這個(gè)結(jié)論，做出買入公司債券，賣出國(guó)債的決定，以此獲利。
LTCM在大量的其它利率產(chǎn)品之間也使用此策略。為了擴(kuò)大利潤(rùn)，LTCM借助回購(gòu)協(xié)議和衍生品（加杠桿）來(lái)放大交易。很長(zhǎng)一段時(shí)間LTCM都是采用這種策略，而且其回報(bào)率高達(dá)47%。
理論家們跌落神壇
但隨著策略的揭露，其它公司競(jìng)相采用這種策略，使得發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)更加困難（同時(shí)意味著市場(chǎng)更加有效率）。為了扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，LTCM決定加大杠桿。它把27億美元的基金返還給投資者，這樣本金少了，頭寸相同，放大的作用就增加了。
大神們一直勝利，膨脹起來(lái)自然比普通人也要更快，面對(duì)利潤(rùn)的縮水自然也就心有不甘。為了進(jìn)一步的擴(kuò)大利潤(rùn)，LTCM開(kāi)始涉足新的市場(chǎng)，其中包括衍生品，總回報(bào)互換、指數(shù)期權(quán)等。由于這些項(xiàng)目屬于表外項(xiàng)目，并不需要披露，使得杠桿繼續(xù)放大。這給LTCM埋下了顆巨大的地雷，就等導(dǎo)火索出現(xiàn)把它引爆。果然不久，導(dǎo)火索出現(xiàn)了。
1998年俄羅斯經(jīng)濟(jì)受亞洲金融危機(jī)受到了巨大打擊，外資大量流出、俄羅斯外匯儲(chǔ)備幾乎干涸、油價(jià)暴跌33%、莫斯科股票市場(chǎng)8月內(nèi)跌了75%、短期利率飆升至200%。
而俄羅斯政府在8月17日宣布貶值盧布和拒付外債的休克療法讓俄羅斯經(jīng)濟(jì)雪上加霜。同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恐慌，LTCM的噩夢(mèng)開(kāi)始了。
由于全球經(jīng)濟(jì)恐慌，全球市場(chǎng)同向波動(dòng)，LTCM以前制定的全球投資分散風(fēng)險(xiǎn)策略起不到絲毫作用。加上將近40倍的杠桿，LTCM陷入了現(xiàn)金荒（有沒(méi)有想到最近的美股熔斷，果然華爾街無(wú)新事）。
直至8月底，基金損失了52%。直至9月22日，LTCM凈值只剩10%，瀕臨破產(chǎn)。無(wú)奈之下，梅利韋瑟只好向美聯(lián)儲(chǔ)求助。
大而不倒
1998年9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)破天荒地召集了各大金融機(jī)構(gòu)的頭目，共同救助LTCM。其實(shí)，救助LTCM也就是救助他們自己，如果LTCM倒了，美國(guó)金融市場(chǎng)也將崩潰（如何看待美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量QE救市？無(wú)他，唯手熟爾）。
當(dāng)天下午，14家銀行在紐約美聯(lián)儲(chǔ)的組織下，提出救助協(xié)議，注資36.25億接收LTCM 90%的權(quán)益以及控制權(quán)。9月25日，LTCM合伙人別無(wú)選擇被迫接收協(xié)議。
到9月28日，短短數(shù)日救助達(dá)成。LTCM合伙人喪失控制權(quán)，大部分血本無(wú)歸，某些人更是負(fù)債累累。接下來(lái)的一年里，LTCM已經(jīng)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的交易，只是將原有資產(chǎn)和負(fù)債逐步變現(xiàn)。得益于市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，14家銀行順利收回救助款，外加10%的收益。
重蹈覆轍—彩蛋
值得一提的是，LTCM的同一幫人在LTCM清算后，又募集了2.5億美元，成立了一家名叫JWM Paterner的基金，采用和LTCM相同的策略，但縮小了財(cái)務(wù)杠杠，只有15倍左右。
相同的，在2008年金融危機(jī)中該對(duì)沖基金損失44%后倒閉。
LTCM的整個(gè)軌跡猶如一部過(guò)山車，從一路輝煌走向敗亡，而在期間，最大的受益者就是那批在1997年底被強(qiáng)迫撤資的外部投資者，想當(dāng)初，他們苦苦哀求留在LTCM沒(méi)有成功，沒(méi)承想，正是這一強(qiáng)制行為挽救了他們。另外，在1998年危機(jī)發(fā)生之前，還有大約30多位投資者將他們?cè)贚TCM中的投資全額套了現(xiàn)，他們的收益更加可觀。在減資行動(dòng)中，一些待遇比較優(yōu)惠、獲準(zhǔn)保留較多投資的幸運(yùn)者，最后都虧了錢LTCM自身總的損失是非常驚人的。到了救助行動(dòng)開(kāi)始的時(shí)候（僅僅只過(guò)了5個(gè)月時(shí)間），最初投入長(zhǎng)期資本管理公司的每1美元投資就只剩下區(qū)區(qū)33美分了。
由于LTCM員工大都將這部分獎(jiǎng)金作為投資，投進(jìn)了自己的公司之中，最后都落了個(gè)血本無(wú)歸。不少員工都說(shuō)“我們虧掉了自己所有的錢，最后落了個(gè)一場(chǎng)空”。
以史為鑒
投機(jī)市場(chǎng)中不存在致勝法寶，任何分析方法與操作系統(tǒng)都有缺陷與誤區(qū)。LTCM曾經(jīng)以為自己掌握了致富秘笈，在國(guó)際金融市場(chǎng)上連連得手，自信滿滿?？墒瞧霈F(xiàn)了他們所忽視的小概率事件，使其造成巨額虧損已近破產(chǎn)。
因此，當(dāng)我們運(yùn)用任何方法或工具在金融市場(chǎng)上進(jìn)行運(yùn)作時(shí)，必須認(rèn)識(shí)到它們有時(shí)會(huì)出錯(cuò)，會(huì)使你錯(cuò)失一些機(jī)會(huì)。如果它們出錯(cuò)只是小概率事件，正確是大概率事件（例如大于60%），而且比較適合你的個(gè)性，你就堅(jiān)持使用它們，但必須注重倉(cāng)位管理與風(fēng)險(xiǎn)控制。
就像所有的量化交易員，策略開(kāi)頭永遠(yuǎn)是風(fēng)控代碼。而正在參加ALPHAZONE和東證期貨舉辦的交易大賽的各位，既然沒(méi)有諾獎(jiǎng)級(jí)的天才，更要嚴(yán)格設(shè)置止盈。
畢竟，設(shè)置了止損，虧的只是錢；一時(shí)大意，賠的就是本了。
在投機(jī)市場(chǎng)上生存與發(fā)展，控制風(fēng)險(xiǎn)是永恒的主題。正因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)上任何人任何方法都可能出錯(cuò)，所以控制風(fēng)險(xiǎn)是應(yīng)終生牢記在心的鐵律。
如果你所依賴的方法或工具，在出錯(cuò)時(shí)僅使你錯(cuò)失一些賺錢的機(jī)會(huì)，這并不要緊。如果它們出錯(cuò)時(shí)，有可能會(huì)令你傷筋動(dòng)骨、全軍復(fù)沒(méi)甚至負(fù)債累累，這樣的風(fēng)險(xiǎn)就必須嚴(yán)格控制了。
最后，借用經(jīng)典，交易者在市場(chǎng)里只需解決三件事：風(fēng)控，風(fēng)控，還是風(fēng)控！